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　　近期，网络上疯传出一份“新冠屯药清单”，共列出8种药物，包括四季抗病毒合剂、风寒感冒颗粒、连花清瘟胶囊、蒲地蓝消炎片等，中成药占据“半壁江山”。

　　疫情的反复波动，让中医药受到前所未有的关注，连花清瘟更是直接封神，进入多国的抗疫药品白名单。

　　中医药为市场所接受，中药产业也迎来了新发展机会。乘着中药概念的春风，老牌中成药的研发、生产及销售公司陕西汉王药业股份有限公司（简称：汉王药业）递交了招股书拟沪市主板上市。

　　不过，接连走高的营收数据下，是对单一产品依赖性过高；研发费率在同行业公司中垫底；净利润含金量“腰斩”。

　　汉王药业起源于1937年的陕西“广泰和”药店，前身为陕西省汉中中药厂。2000年汉中中药厂改制，汉中市国有资产管理局（即：汉中市国资委）、职工持股会以货币和实物资产分别出资315.00万元、305.00 万元，共同组建汉王有限，双方持股比例分别为50.81%和49.19%。

　　乐居财经《穿透IPO》注意到，2002年-2019年，汉王有限经历6次增资、4次股权转让后变更为股份有限公司。在这个过程中，冯振斌、张菊霞夫妇一步步“挤掉”国资，成为公司新实控人。

　　2002年12月第二次增资中，汉江集团以2500万元货币出资认购汉王有限1275万元注册资本，一度拿到51%的股份，增资价格为1.96元/注册资本。

　　而2008年8月，森汉实业以1185万元认购汉王有限750万元注册资本时，增资价格为1.58元/注册资本；同时，森汉实业还以750万元受让了职工持股会持有的24%股权，转让价格是在评估价值基础上，由双方协商确定为1.25元/注册资本。

　　本次增资和股权转让后，森汉实业成为汉王有限第一大股东，持股比例41.54%，汉江集团持股比例下降至39.23%，汉中市国资委持股19.23%。

　　冯振斌说，“亲人和朋友，进入自己的企业，不但不利于其个人的发展，更加不利于企业的发展。”所以，在汉王药业的直接股东名单中并没有其妻子张菊霞的名字。

　　不过，冯振斌并没有撇下有中药学专业背景的妻子。汉王药业的大股东森汉实业由冯振斌、张菊霞夫妇分别持股83.25%、16.75%。

　　“地处汉中，中药材资源丰富，这是中药企业的最大优势；资质不错，有5个国家专利品种；有70年历史，员工对企业感情深、忠诚度高。”这是冯振斌选择接手汉王药业的最大动力。冯振斌入局之前，曾在2001年10月至2008年7月期间出任汉王有限丸剂分公司经理。

　　2019年9月，汉王有限改制为股份有限公司。截止招股书提交之日，汉王药业一共有8位股东，分别为森汉实业、汉江集团、汉邦汇金、汉中市国资委4位企业股东，以及冯振斌、王政军、吴纯阳、徐兰轩4位自然人股东。

　　其中，大股东森汉实业持有汉王药业37.15%的股份，为控股股东，该公司由冯振斌、张菊霞夫妇共同持有；此外，冯振斌直接持有汉王药业4.75%的股份，并通过担任汉邦汇金执行事务合伙人间接控制汉邦汇金所持汉王药业12.10%股份。

　　综上，董事长兼总经理冯振斌、董事张菊霞二人共同实际控制汉王药业54.00%的股份，为公司的共同实际控制人，其中冯振斌作为最终受益人，持股45.27%。

　　二股东汉江集团持股30.08%，该公司为华邦健康（002004.SZ）直接持股84.99%的并表子公司，华邦健康间接持有汉王药业25.57%股权。2019年和2020年，汉王药业通过代加工阿苯达唑口服乳剂，从汉江集团合计取得劳务加工费37.18万元。

　　华邦健康实控人张松山是资本市场备受瞩目的牛散，其掌舵的“华邦系”资本目前控制的上市公司，还包括凯盛新材(301069.SZ)、颖泰生物（833819.BJ）、丽江股份(002033.SZ)以及1家新三板挂牌企业秦岭旅游（870256.NQ）；而其参股的企业，除了汉王药业已经两度递交招股书，普瑞金、谱新生物均有上市规划。

　　汉王药业是一家典型的国有参股民营控股的混合所有制企业，在其持股比例超5%的股东中，汉中市国资委持股11.5%；汉邦汇金作为员工持股平台有40名有限合伙人，包括直接持股汉王药业3.12%的王政军。此人是汉王药业副董事长，曾是汉王有限职工持股会会员，出资金额15万元，在森汉实业收购职工持股会时退出，后来又以股权增资20万元成为汉王有限的股东。

　　徐兰轩在汉王药业持股0.65%，其控制的盐城华泰医药有限公司此前是汉王药业的客户之一，2019年，汉王药业通过华泰医药销售强力定眩片（规格：0.35g×60 片）产品获得销售收入15.69 万元，占当年营业收入比重为 0.03%，占比极低。

　　汉王药业主要从事中成药研发、生产与销售业务。旗下拥有片剂、丸剂、颗粒剂、胶囊剂等12个剂型、116个中成药批准文号；其中6个品种为独家品种，乐鱼体育分别为强力定眩片、舒胆片、强筋健骨片、益脑心颗粒、鲜天麻胶囊和金斛酒，主要产品涵盖心脑血管系统、肝胆科、风湿骨科、消化系统、呼吸系统等领域。

　　其中，强力定眩系列产品是公司收入和利润的主要贡献来源。2019年-2022年6月，实现营业收入分别为5.25亿元、6.15亿元、6.32亿元、3.11亿元，其占主营业务收入的比例分别为84.78%、86.97%、86.55%和87.26%；贡献毛利分别为4.13亿元、4.84亿元、4.91亿元、2.39亿元，占对应毛利额的比例分别为91.56%、92.86%、92.56%、93.29%。同期，该产品的毛利率分别为78.58%、78.63%、77.70%、76.80%，略高于其主营业务毛利率。

　　公开数据显示，2020 年我国城市公立与城市社区医疗机构终端眩晕药市场前十大品牌中，汉王药业生产的强力定眩系列产品市场份额合计达 66.70%，位居细分行业第一。

　　不过，业绩依赖单一产品的另一面是其研发费用长年处于低位，有“吃老本”之嫌。2019年至2022年6月，汉王药业研发费用分别为421.01万元、414.92万元、1106.81万元、299.44万元，三年半来研发费用合计仅2242.18万元，不足同期销售费用9.57亿元的零头。

　　期内，汉王药业的研发费率分别为0.68%、0.59%、1.51%、0.83%，近三年半均值为0.9%。乐鱼体育而同行可比公司中，以岭药业研发费率均值为7.18%，汉森制药研发费率均值为4.35%，粤万年青研发费率均值为3.12%，新天药业研发费率均值为2.03%补药资讯，贵州三力研发费率均值为1.4%。可以发现，汉王药业的研发费率在同行可比公司中垫底。

　　乐居财经《穿透IPO》注意到，2019-2021年，汉王药业研发费用中，用于委托外部研究开发费用分别为78.64万元、224.56万元和382.03万元，两年间增幅385.80%。

　　而同期，主要与公司自主研发相关的研发人员薪酬增幅为24.36%，研发活动投入的原材料金额增幅为229.05%，均低于委外研发费用的增幅。

　　与此同时乐鱼体育，汉王药业的委外研发费用占总体研发费用的比例，也从2019年的18.68%，上升至2021年的34.52%，增速明显高于原材料及研发人员薪酬。

　　2019年-2022年6月，汉王药业分别实现营业收入6.2亿元、7.08亿元、7.31亿元、3.62亿元；归母净利润分别为1.55亿元、1.79亿元、1.81亿元、1.73亿元，扣非净利润分别为1.33亿元、1.55亿元、1.43亿元、7001.46万元。

　　2020年和2021年，汉王药业营业收入同比分别增长14.06%、3.3%，归母净利润同比分别增长16.79%、1.09%，扣非净利润同比分别增长16.67%、-7.44%。

　　乐居财经《穿透IPO》发现，汉王药业净利润含金量逐渐下滑，扣非净利占净利润的比例从2019年的86.77%下降至2021年的79.38%。而2022年上半年，该值进一步下降至40%左右，非经常性损益贡献利润超过1亿元。

　　汉王药业的非经常性损益主要为政府补助、银行理财产品收益以及非流动资产处置收益。 2022上半年，公司非经常损益总额高达1.21亿元。其中，非流动性资产处置损益为1.12亿元，占比超过90%。而2021年，该值不足1500万元。

　　据了解，这笔资产处置收益，主要为政府因规划需要征收公司陈仓西路土地使用权和地上建（构）筑物、附着物的补偿收益，简单说，这是一笔拆迁款。

　　2022年1月，汉王药业与汉中市经济开发区国有土地收回收购办公室签署协议乐鱼体育，约定：因城市规划和兴汉新区陈仓路小学、陈仓路初中项目建设需要，政府以货币补偿方式依法收回收购公司位于汉中经济开发区北区陈仓西路的土地使用权和地上建（构）筑物、附着物等附属设施，资产处置款 14218.31 万元（不含搬迁补偿和奖励）。

　　尽管，这笔意外之财补贴了净利润，但汉王药业并未及时拿到足额的现金。截止2022 年上半年末，公司已收到资产处置款 6370万元，另7000余万则计入其他应收款。

　　挤掉“水分”后，汉王药业盈利能力呈逐年下滑态势。2019-2021年，汉王药业扣除非经常性损益后加权平均净资产收益率分别为 35.80%、 28.75%、22.24%。

　　招股书显示，此次汉王药业发行计划拟募资4.83亿元，其中有3.54亿元将用于现代中药生产基地迁建项目，占比约73.29%，剩下资金用于营销渠道网络升级建设项目及补充流动资金项目。

　　汉王药业表示，以上项目能否顺利实施将对公司未来的业绩增长和战略发展规划的实现构成较大影响。

　　现代中药生产基地迁建项目是汉王药业的“大项目”。截止2022年 6月，汉王药业总资产为10.69亿元，而该项目总投资高达6.55亿元，其中，生产基地迁建项目总投资5.86亿元，研发中心升级建设项目投资总额为6926.25万元。生产基地迁建项目5.86亿元中，将以自有资金投入2.43亿元，使用募集资金投入3.43亿元。

　　2019年-2022年6月，汉王药业总资产分别为8.05亿元、9.49亿元、10.44亿元以及10.69亿元，其总资产在2020年和2021年分别较上年末增长17.89%、9.97%，主要是因为现代中药生产基地迁建项目的建设，带来的公司资产规模持续稳定增长。

　　在资产结构方面，汉王药业以流动资产为主，不过随着募集资金的到位和募投项目的实施，其资产规模将进一步扩张，货币资金、固定资产、在建工程等科目将出现较大幅度增长。

　　报告期内，其非流动资产分别为2.26亿元、2.77亿元、2.97亿元、3.08亿元，逐年增长的原因为公司现代中药生产基地迁建项目建设增加投资额所致。2020年、2021年以及2022年上半年，该项目分别有1.22亿元、395.68万元、以及625.84万元费用转入固定资产。

　　毛利率方面，2021年毛利率较2020年下降0.98个百分点，主要原因是2020年末现代中药生产基地迁建项目前处理车间、提取车间以及中药饮片生产线迁建项目转固，厂房设备折旧增加，带来的2021年度折旧摊销费用增加，导致主营业务成本较上年增长。

　　报告期内，汉王药业折旧摊销费用分别为512.73万元、513.56万元、812.10万元、290.25万元，在2021年出现明显增长。

　　此外，由于现代中药生产基地迁建项目处于建设期，所需资金较大，2019年-2022年6月，汉王药业投资活动现金流量净额全部为负乐鱼体育，分别为-1.22亿元、-7833.07万元、-6579.52万元、-925.87万元。

　　报告期内，汉王药业每年投入该项目的资金分别为5826.45万元、5360.42万元、2472.54万元、6137.80万元。

　　截止2022年6月，汉王药业在现代中药生产基地迁建项目上累投入2.13亿元，工程完成进度约43.97%。2022年8月其现代中药生产基地迁建项目（一期）已达到竣工环保验收条件并通过环保验收。

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